资本市场监管：平衡的艺术-凯发k8555

为了保护投资者利益，美国《证券法》要求公开发行的证券注册并进行公开持续的信息披露，虽然对于小企业的公开融资活动给予了一定程度的豁免，但是众多小企业依然承担不起信息披露等监管成本，因此不能有效利用资本市场进行公开融资,不利于资本形成。2012年美国jobs法案将众筹这一融资方式纳入监管，成为合法融资行为。美国针对小企业融资和普通投资者投资的两方面特点，通过监管众筹融资平台，特别是从强制注册和信息披露转向设定投资者投资上限，提供了新的监管思路,平衡了中小企业融资便利（促进资本形成）和投资者保护之间的冲突。 

美国证监会的监管目标有三个：一是保护投资者，二是防范系统性风险，三是促进资本形成。前两个目标与第三个目标之间有一定的冲突。作为监管者要平衡好三者之间的关系，众筹是一个典型的案例。

　一方面，为保护投资者利益，美国《证券法》曾规定只有私募融资可以豁免到证监会注册，公开证券发行因为涉及到公众投资者的利益，必须到证监会注册，并进行持续的信息披露。由于注册和信息披露成本较高，一些中小企业承担不起这些成本，因此无法利用资本市场进行公开融资，只能寻求私募融资，导致融资成本较高。 

另一方面，中小企业在美国经济中扮演着非常重要的角色，尤其是在创新和就业方面的贡献非常大。美国历届政府对创新和就业都非常重视，制定了不少资本市场促进中小企业发展的政策，比如制订了《中小企业投资促进法》，鼓励天使投资和风险投资（vc）发展，并设立了中小企业投资基金（sbic）。2012年美国jobs法案将众筹这一融资方式纳入监管，成为合法融资行为。允许中小企业进行众筹是资本市场又一个支持中小企业发展的措施。 

美国对众筹融资的监管平衡了中小企业融资便利（促进资本形成）和投资者保护之间的冲突，为我们提供了资本市场监管的新思路。

 一、众筹的历史发展 

　事实上，众筹并非新生事物，无论是从融资方式，还是从法律制度来看，其都有一定的历史基础。 

　（一）从融资方式看，互联网的普及促进了众筹融资方式的发展

　17世纪初，荷兰船队去东方航海探险，向阿姆斯特丹的普通市民筹钱，筹钱的方法是出售这支还没有出发的探险队的“未来的收益”，拿票据给市民们做凭证。这个方法很快募齐了一次探险所需要的费用，从而成立了荷兰东印度公司。这是历史上早期的众筹，它不是靠商人财团的支持，而是聚集民众的力量办成大事。众筹融资早就出现在互联网金融之前，那时候众筹的成本较高，一方面碍于技术条件限制，组织众筹的难度较大，影响力不大，融资效果有限；另一方面缺乏监管，欺诈泛滥，使得各国竞相对发行人向公众发行证券进行了严格的监管和限制。互联网的普及使得众筹发行人大大降低了融资难度，美国出现了诸如lending club、kickstarter之类很有影响力的互联网众筹平台。

　（二）从法律制度看，美国jobs法案在已有的私募发行和小额发行豁免制度基础上为众筹奠定了法律框架 

　为了降低证券发行人的发行成本，提高市场效率，现有的美国《证券法》放松了原先在非注册情况下进行公开证券发行的限制，对于小企业的融资活动给予一定程度的豁免，推出了一系列私募发行和小额发行豁免的制度。但这些制度都有各自的不足，例如有的限制了普通投资者的参与（d条例506条款），有的限制了参与投资者的数量（d条例），有的要求过多信息披露（a条例），有的受到各州蓝天法（d条例504条款）的监管，并且均要求中介注册成经纪自营商（broker-dealer）。 

　美国国会2012年通过了jobs法案以促进中小企业发展。其中第三章又称为众筹法，为众筹创建了法律框架，它所定义的“众筹”与sec制定的d条例504条款所允许的募集方式非常相似。推动众筹的目标就是要鼓励创业，使一个低成本的为初创期的企业家和小企业筹集少量资金的方式合法化并接受监管。中介可以注册成经纪自营商或者更低要求的专项中介牌照“集资门户”（funding portal）。众筹法授予了sec对集资门户网站的检查、执法和其他规则制订权，以及对发行人和中介机构的各种法定监管权力。另外，州一级的机关保留对辖区内的发行人或中介机构从事欺诈或非法行为的司法权。 

　二、美国对众筹融资的监管思路 

　美国联邦证券法律对公募的监管，规定无论是在ipo阶段，还是在上市后续阶段，通常都要强制进行公开信息披露，以尽可能地保护公众投资者利益，防止证券欺诈。众筹法对投资额度进行限制的方法不同于美国联邦证券法律制度传统的监管方式，它要使得众筹融资成为小企业一个现实的融资选项，就必须保持发行人极低的成本。 

（一）传统的对公募以强制信息披露（ipo以及上市后续阶段）为主的监管框架对众筹并不完全适用 

众筹法也包括了一些披露要求，也允许sec在后续出台的具体规则中增加更多的披露要求，但事实上sec不太可能会对众筹要求更多大量额外的披露，主要原因有两点： 

　1.对众筹发行人强制过多的信息披露增加发行成本

　美国过去ipo市场的经验表明，强制性披露可以很容易地推高发行成本。例如2002年的萨班斯法案加大了公司治理和信息披露成本，其确立的信息披露标准给中小型公司带来了不小的负担。众筹发行人都是实力与规模较小的公司，对于100万美元以下的小规模证券发行，广泛的披露显然不是一个经济可行的选择。众筹发行人的期望收益大于成本，众筹才可能运作下去，因此对众筹发行人不宜强制过多的信息披露而增加其发行成本。 

　2.过分的信息披露对大多数众筹投资者作用有限

　对于上市公司而言，有专业的证券分析师阅读和分析披露的信息，并用简单的语言向投资者传达。但是众筹公司太小，不会有证券分析师提供专业的分析服务，所以众筹投资者只能依靠自己阅读和理解公司所做的任何披露。研究表明，大多数众筹投资者会忽视在线信息披露，就如同消费者网上签约“服务条款”，必须点击“我同意”，但在线披露的内容却几乎被大多人所忽略。